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时最政策基调出现微妙变化有色面临挤泡沫风险

发布时间:2021-10-17 00:14:12 阅读: 来源:方管厂家

政策基调出现微妙变化,有色面临挤泡沫风险

【铝道】2016年年初至今,绝大多数有色金属反弹幅度超过10%,甚至部分品种超过50%,如LME锌价反弹幅度达到52.9%,沪锌活跃合约反弹幅度也高达42.5%,其他品种如镍和锡反弹幅度也惊人,超过30%。

回顾有色金属价格反弹的逻辑,我们认为宏观环境和货币政策等金融属性是主导金属价格强势反弹的主因,即在持续宽松的环境下,庞大的流动性并没有用于实体投资,而是在金融系统空转,信贷增长明显不及货币供应增长的速率,这些资金为寻求较高收益而不断追逐资产,如楼市、大宗商品和债券。而配合金属反弹的因素才是供需关系,尤其是部分品种供应缩减(减产或者政策主导的供给侧改革带来的去产能),需求改善则相对有限(基建和房地产驱动一季度短暂的补库)。

在1定的容差范围以内

不过,近期中央政治局工作会议首次提出防止资产价格泡沫,这可能意味着货币政策宽松边际上会明显弱化,三季度和四季度更多依靠财政发力。而对比1998年同期的改革、2009年4万亿刺激计划、2012年4季度稳增长、2013年三季度稳增长几个不同阶段财政和货币协同作用,我们发现单纯依靠财政刺激,对经济的托底时间是短暂的,对大宗工业原材料的需求提振也极为有限,如果叠加货币收紧的话,那么大宗商品很大可能反而是下跌的,原因在于货币收紧相当于挤泡沫。

一、有色金属反弹较大驱动力来源于金融属性我们统计全球大类资产涨跌情况发现,目前欧美股市整体上较2008年金融危机普遍出现了大幅度的上涨,尤其是美国股市不断创新高,而2016年新兴经济体股市在资金外流缓解甚至欧洲和日本经济陷入通缩、美联储暂缓加息的驱动下资金回流的扶持下也出现较大幅度的上涨。

但是对比历史较高数据,目前除了大宗商品之外快递行业1年需要120亿个塑料袋、247亿米的封箱胶带,其他资产都或多或少存在一定的泡沫。以美国股市、债市和大宗商品为例,2016年7月20日,标普500指数创新历史新高,较2008年金融危机爆发后创下的低点反弹了226%,而美债各期限收益率纷纷在7月份也创下历史新低(即美债价格创下新高)。

而大宗商品则离历史较高纪录还很远,截至7月28日,标普高盛商品指数离历史较高纪录还低80.37%,CRB指数离历史较高纪录还低62.19%,文化商品指数离历史较高纪录还差43.25%。细分到有色金属方面,LME铜、铝、铅、锌、镍和锡离期货上市以来创下的高点分别低51.8%、52.4%、53.5%、51.8%、79.3%和47.2%。而沪市铜、铝、铅、锌、镍和锡价格离2009年以来创下的高点分别低45%、50.1%44.7%、51.6%、80.8%和44.3%。

对比全球楼市和债市,国内楼市价格纷纷创新高、而债券市场除美国国债价格创新高之外,欧洲和日本国债价格也历史新高,因此全球高收益资产基本上被消灭掉了,唯独商品价格还存在价格优势,因此全球持续宽松的背景下,高收益资产荒驱动大量资金在2016年不断加大配置商品的力度,从而投资需求在一定程度上替代消费需求引导大宗商品,尤其是存在一定保值的基本金属价格大幅反弹。

我们可以通过对各国央行资产负债表和信贷增速发现,全球主要国家央行资产负债表扩张的同时,信贷增长则明显不及货币释放的速度,这说明大量的流动性并没有流向实体经济,而是在金融领域寻求投机机会,导致各类资产价格不断膨胀。

截至2016年6月,美联储资产负债表较2008年10月份金融危机爆发时扩张了125%,而同期消费信贷仅仅增长36%;欧洲央行资产负债表2016年7月较2008年10月扩张了59%,但以建发浆纸、april group、国家统计局数据进行推算是同期欧元区金融机构贷款却下降了10.5%;日本央行资产负债表扩张更为夸张,2016年7月20日较2008年10月31日攀升了273.2%,同期银行等金融机构贷款和贴现余额仅仅增长12.4%。中国M2在2016年6月份的规模较2008年10月增长了228.9%,同期人民币贷款余额增长了240%,但通过固定资产投资增速来调整,我们看出绝大多数主要是借新债还旧债,实际用于实体投资的贷款增速并不高。

二、供需关系改善有助于有色金属反弹,但和价格反弹背离明显所有商品价格的变动都离不开供需关系,因此2016年至今有色金属反弹离不开供需关系的改善,尤其是供应端缩减(企业应亏损主动减产和供给侧改革触发的被动减产),以及需求端来自上半年基建和地产双驱动带来的下游短周期库存。

分品种来看,铝受供给侧改革,即去产能政策受影响较大的品种。从产出来看,2016年月中国电解铝产量较去年同期下降1.9%。如果从产能来看,2015年四季度至2016年上半年电解铝减产规模毕竟400万吨,而2016年上半年新增产能投产放缓,一季度仅有97万吨,下半年投产会增多,预计全年新增产能投产大约为276万吨。在产能复产方面,由于供给侧改革导致信贷受限而复产缓慢。更有一个直接的指标就是,铝锭社会库存从去年的100万吨降至30万吨左右,当然并非全部是减产所致,部分原因是铝水产出占比提升导致铝锭产出比例下降,但也侧面说明铝受供给侧改革的影响。

铜则是产出较没有受到影响的品种,鉴于上半年包括江铜等企业检修,导致2016年上半年中国精炼铜产出同比增速回落至7.6%,去年同期为9.39%。因此,我们认为铜库存搬家在一定程度上对铜价反弹有扶持,一季度LME铜库存搬至上海,二季度上海搬至LME,7月份开始又搬回上海。从铜矿供应来看,2016年上半年铜矿产出并没有明显减产,部分铜矿减产被其他铜矿增产抵消,反而有所增长,这可以体现在铜精矿加工费(TC/RC)二季度回升。7月份进口30%铜精矿CIF中国加工费(TC/RC)已经升至美元/吨,毕竟去年年底的高点。

铅锌方面,由于海外几座铅锌矿山减产或者关闭导致铅锌矿供应下滑是铅锌价格反弹的较大驱动力。其中表现较为明显的是锌精矿。两大澳洲矿区和秘鲁Iscaycruz产量被大幅削减,再配合Century、Lisheen两大矿山因资源枯寂而停产,进口锌精矿加工费持续下降。50%锌精矿CIF中国加工费已经从年初的美元/吨降至7月29日美元/吨。在2014年也一度传统因Century锌矿关闭而导致锌价大幅度反弹的走势,但是当时锌精矿库存高企,而2016年上半年开始国内锌冶炼厂逐步消化锌精矿库存,从而使得锌精矿供应问题可能会在下半年影响新冶炼厂的开工。

三、政策和供需关系可能转向,警惕有色超预期下跌风险首先,宏观政策已经存在转向的苗头。中共中央政治局7月26日召开会议部署下半年经济工作,会议罕见提及 抑制资产泡沫 。会议提出,要采取正确方略和有效办法推进五大重点任务,去产能和去杠杆的关键是深化国有企业和金融部门的基础性改革,去库存和补短板的指向要同有序引导城镇化进程和农民工市民化有机结合起来,降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负。

回顾2015年四季度至2016年上半年政策基调,货币宽松始终贯彻其中,其中供给侧改革使得供应缩减,而货币宽松给基建和地产提供双驱动的动力。中央罕见提及 抑制资产泡沫 表明货币政策进一步宽松无望,对资金面不可过于乐观。中央适度扩大总需求,下半年可能更加强调发挥财政政策作用。无论是房地产市场的泡沫,还是金融市场的泡沫,根源都在于前期货币政策的过度宽松。此次强调抑制资产泡沫,继续实施稳健的货币政策,言下之意无疑宣告了下半年货币政策进一步宽松无望。

回顾年国企改革、2009年-2010年四万亿刺激、2012年四季度至2013年一季度稳增长、2013年三季度稳增长四个时期:其中年国企改革时期M2增速从17%降至14%,财政支出铜10%左右调升至30%以上;2009年-2010年四万亿刺激时期M2增速从14%飙升至29.4%,而财政支出累计同比徘徊在20%至30%之间;2012年四季度至2013年一季度稳增长时期M2增速从14.1%升至15.7%,而财政支出累计同比从20%以上下滑至10%左右;2013年三季度稳增长时期M2增速基本不变,但财政政策发力,财政支出同比从8%左右调升至20%左右。

对应的经济增长和铜价情况是:1998年-2002年,铜价在15000至19000区间徘徊,这说明财政刺激,货币收紧,需要配合改革,对经济增速有明显的长期利好作用,并不会带来物价大幅度上涨和资产价格泡沫;年,货币大规模刺激,但是财政扶持有限,并没有响应的改革,给经济带来的是过热和资产价格泡沫,导致长期产能过剩,铜价和物价暴涨;2012年四季度自2013年一季度货币刺激,财政不发力,改革刚起步,经济短周期企稳反弹,铜价也是温和反弹(8%);2013年三季度稳增长依靠的是财政发力,但货币平稳,经济也是短周期反弹,铜价反弹更弱,幅度只有6%,但物价平稳,资产价格没有存在泡沫,金融系统稳定。

当前,中国货币供应过多,已经导致资产价格泡沫,监管层已经对影子银行和流动性金融系统空转开始警惕,因此货币供应可能会保持相对稳定,财政会继续发力,类似2013年三季度,但当前改革力度要远强于2013年三季度。因此我们判断,资产价格面临挤泡沫的冲击,但经济会更加健康,有色金属在需求较上半年略有回落、供给因价格反弹的回升情况下,也将面临挤泡沫的风险。

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